📌이번 콘텐츠에서는 이런 뉴스를 다룹니다.
- 중국의 D램 사재기는 호재로 보이지 않아...미국 대통령 선거가 더 중요
- SK하이닉스의 하락에도 증권가의 시각은 여전히 좋다...엔비디아에 쏠린 눈
◇중국의 D램 사재기는 호재로 보이지 않아...미국 대통령 선거가 더 중요
올해 8월 삼성전자와 SK하이닉스의 주가 흐름이 드라마틱 합니다. 급락했다가 강하게 반등했다가 8월 27일 기준으로 하방 조정 구간으로 들어왔습니다.
많은 분이 혼란스러우실 겁니다. 상반기말 전후로 상향된 삼성전자와 SK하이닉스의 증권가 목표 및 주가 급등이 예상보다 강했습니다. 개인적으론 시장에서 10만전자, 12만전자 등 이야기할 때, 불안했습니다. (이런 이야기가 돌면 주가 꼭지라는 게 증권가 정설이라..)
2025년 이후를 보면 삼성전자와 SK하이닉스가 HBM 등 고부가가치 반도체와 레거시 반도체 관련 쇼티지 상황을 유지한다면 상승 여력은 충분합니다. 그런데 제가 최근에 걱정되는 것은 단기간 과한 상승에 따른 부작용입니다.
첫 번째 요인은 중국의 공격적인 반도체 사재기입니다. 중국의 D램 사재기 덕분에 D램 가격이 오르고 있으며, 당연히 삼성전자와 SK하이닉스의 상반기 실적은 어닝 서프라이즈를 이어갔습니다. 6월만 해도 D램 가격 상승과 실적에 관한 기대감으로 주가는 양호했습니다.
이러한 흐름이 내년 상반기까지 이어질지에 관한 고민을 더 해야 하는 시점이라고 봅니다. 하반기 넘어와서 내년 반도체 수요 이슈가 시장에 반영된다고 보는데요. 2024년 활황을 만들어낸 상황을 눈여겨봐야 합니다. 원인은 딱 하나입니다. 중국 정부와 반도체 고객사(서버 등)들이 반도체 사재기를 했고, 이러한 뉴스는 8월 들어 대중에게 강하게 알려지고 있습니다. 하지만 이는 과거형일 뿐 미래를 생각해야 합니다.
문제는 중국 수요의 급감 가능성입니다. 터닝 포인트가 미국 대통령 선거인데요. 미국 트럼프 공화당 대통령 후보, 해리스 민주당 후보 등 누가 되더라도 중국으로 가는 반도체 규제 강화는 어느 정도 정해진 수순입니다. 중국 내부에서 이에 관한 대응으로 반도체를 사재기한다는 평입니다. 지난 6일(현지시간) 익명의 소식통을 인용한 로이터통신은 화웨이와 바이두가 올해 초부터 AI 관련 반도체 구매를 늘리면서 중국 기업들이 삼성전자 HBM 매출의 30%를 차지한다고 전했죠. 관련 뉴스가 끊임없이 쏟아지고 있습니다.
저는 이 부분이 조삼모사가 될 가능성을 보고 있습니다. 미리 사놓았다면 앞으로 수요가 추가로 날 것이냐? 주가가 이를 말해주고 있고요. 기업의 성장과 주가 가치의 핵심은 연속성입니다. 단기간에 고성장한다고 해서, 그 이후가 불확실하면 당연히 주가는 할인됩니다. 과거 2차전지를 비롯해 HBM을 중심으로 한 반도체 테마도 시장 개화 초기에 강한 상승세를 나타냈고, 성숙 국면에서 상승 탄력은 제한됐습니다. 그리고 꺾이는 포인트에서 강한 하락을 보였고요. 그리고 다시 반등 국면 진입에서 기대보다 더 높은 상승을 보이고요. 반등 진입 시 봐야하는 것은 얼마나 더 회복하고 얼마나 더 좋아질까입니다.
제가 학습해온 레거시 반도체의 리스크는 현시점 기준으론 중국도 만들 수 있을 때의 위기입니다. 그리고 중국이 반도체 매입을 줄일 때입니다. 지금은 매입의 감소 리스크입니다. HBM은 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론만 제대로 양산할 수 있으니 최소한 내년까지 강한 테마를 유지하리라 봅니다.(현재 수준의 기술 격차만 유지하면 더 긴 기간 강한 테마고요.)
삼성전자와 SK하이닉스의 상반기 어닝 서프라이즈는 중국과 엔비디아 영향입니다.(삼성은 엔비디아에 제대로 납품하고 있진 않지만 엔비디아 납품 기대감이 있는 만큼 포함했습니다.)
레거시 반도체 기준으로 실적 면에서 하반기까지도 이러한 분위기는 유지될 것으로 일단 추정합니다. 미국 대통령 선거가 전후로 이어질 중국산 반도체 제재 관련해서 이벤트가 발생하는 리스크를 무시할 수 없고요. SK하이닉스는 중국에서 생산하는 D램과 낸드 메모리에 관련해서 제재를 받는다면(현재까지는 제재 대상이 아닙니다.) 투자 관점에서 애로사항이 발생할 수 있습니다. 다만 이에 관한 악재 관점이 반영되고 나면 리스크 해소로도 볼 수 있어서 제재 발표 시점을 보는 것이 중요하다고 생각합니다.(기업 실적 관점보단 이슈 관점이고, 불확실성입니다. 이 부분이 해소돼야 기업 밸류가 다시 재평가돼서 반등 포인트를 잡을 수 있다고 생각합니다.)
이러한 흐름이 마무리되면 SK하이닉스는 2025년 실적을 보여주면서 강한 반등 구간을 열어 줄 수 있습니다. (국내 반도체 기업의 기업 가치와 실적의 우상향 관점은 여전히 유효합니다. 사이클이 도는 과정에서 고평가냐 저평가냐 흐름의 차이입니다.)
그런데 여기서 엔비디아의 이슈를 함께 봐야 합니다. 엔비디아의 성장이 피크아웃된다는 신호를 낸다면 SK하이닉스의 HBM 관련 스토리도 톤다운되기 때문입니다. 미국 내 AI데이터센터 투자 문제와 중국발 GPU 소비 이슈가 중요한데요.
중국 정부는 불법, 편법으로 엔비디아와 엮여 있는 반도체 폼을 확보해 나가는 그림을 그리고 있는데요. 중국은 내부로 수입뿐만 아니라 중국 외 지역에 클라우드 시스템 구축을 통해 AI데이터센터에 준하는 프로세스를 구축하고 있는 것으로 보입니다.
미국 정부의 제재 강도가 커지면 엔비디아의 성장도 더뎌질 수 있습니다. 미국 정부가 작정하고 우회루트로 중국으로 넘어가는 엔비디아 GPU 인프라를 강력하게 막는다면 불확실성에 따른 투자자들의 셀온 가능성을 배제할 수 없습니다.
이러한 흐름으로 SK하이닉스의 2025년과 2026년 HBM 성장이 톤다운되죠. (다시 한번 말씀드리지만 100% 성장합니다. 다만 그 강도가 약해짐에 따라 강했던 기대감이 낮아지면서 투자자의 이탈을 불러일으킬 수 있습니다. 외국인 투자자들은 큰 그림으로 투자합니다.)
추가로 정보를 더해드리면 삼성전자와 SK하이닉스의 D램 신규 투자와 기존 레거시 D램 생산라인의 HBM 공정 전용 전환의 강도에 따라서 흐름이 맥이 달라질 텐데요. 이는 레거시 반도체 상황과도 연결될 겁니다.
온디바이스AI의 시장이 내년에 빠르게 개화해서 고성능 D램의 수요가 폭발적으로 증가한다면 예상보다 중국 수요 감소 가능성을 강하게 상쇄할 수 있습니다. (다른 이야기지만 애플과 AIPC가 이를 뚫어 줄지가 관건입니다.)
현재는 관련 부분들의 결과물이 아직 불확실한 만큼 주가 흐름이 실적 대비 디스카운트 되는 구간이라고 생각합니다. 최근 불거진 엔비디아 블랙웰의 스팩 변화와 생산 노이즈도 디스카운트 된다고 생각합니다. 다만 엔비디아의 주가가 버티고 있는 것을 보면 시장의 생각은 엔비디아 실적을 나쁘지 않게 보는 것으로 평합니다. 젠슨황의 입에 달려 있다고도 보고요. 기대감이 버티게 해주는 포인트죠.
결국 레거시 반도체의 가치가 톤다운된다고 보고 있으며 HBM 테마도 주춤하고 있다고 보고 있습니다. 일단 투자자 관점에서 초점은 HBM에 두고 레거시는 우려했던 악재로 가지 않는다면 하방 압력을 줄였다 정도로 보는 게 좋을 듯합니다.
◇SK하이닉스의 하락에도 증권가의 시각은 여전히 좋다...엔비디아에 쏠린 눈
최근 발간된 증권사 리포트의 내용을 한번 공유해 보겠습니다. 두 내용 모두 맞는 관점이고 이 부분들이 연결되고 해소되는 지점에서 SK하이닉스를 비롯해 삼성전자 주가도 진정한 반등 모멘텀을 엿볼 수 있다고 생각합니다. 우선 SK하이닉스의 관점으로 보겠습니다. 제 톱 분석은 SK하이닉스라서 그렇습니다.
2024년 8월 21일 김동원 KB증권 연구원의 ‘SK하이닉스, 엔비디아 AI 최대 수혜주’ 리포트입니다.
김동원 연구원에 따르면 SK하이닉스의 올해 엔비디아 H200 출하 증가로 HBM3E 비중은 60~70%에 이를 전망입니다. 내년에는 엔비디아 신제품 블랙웰 플랫폼에서 HBM3E 8단, 12단 채택과 고용량 HBM(36GB) 등으로 엔비디아 HBM3E 비중은 80~90%에 달합니다. 향후 엔비디아 HBM은 물량 증가와 용량 확대가 동시에 이뤄질 것으로 봅니다.
한편 내년 엔비디아 HBM3E에서 12단 제품 비중은 40~50%까지 확대될 것으로 보여 SK하이닉스는 올 3분기 HBM3E 12단 제품 승인 후 4분기부터 엔비디아에 HBM3E 12단 공급을 본격 시작할 것으로 추정합니다. 향후 HBM3E 12단 주문량은 엔비디아 제품 테스트를 먼저 통과한 순서대로 결정될 것으로 보입니다. 2013년부터 11년간 엔비디아의 전략적 파트너인 SK하이닉스는 유리한 고지를 선점할 것으로 예상됩니다. 따라서 엔비디아 HBM 공급 점유율 1위인 SK하이닉스의 내년 HBM 매출은 20조원을 상회할 것으로 추정됩니다. 엔비디아 AI 슈퍼사이클 최대 수혜주로 판단하는 이유입니다.
다음은 이민희 BNK 투자증권 연구원의 ‘SK하이닉스 HBM 수요 축소 조짐과 영향 분석’ 리포트입니다.
GPU 2개와 HBM 192GB(8단x8개)를 탑재하는 B100 대부분과 B200이, 지나친 전력 과소비 지적에 따라 출시가 취소되고, B200A(GPU 1개와 HBM 144GB(12단x4개)로 변경될 전망입니다. 사실상 내년 엔비디아 향 HBM 수요량이 이전 예상보다 축소되는 건데, 기대치가 너무 높았던 AI 투자심리에는 부정적 소식입니다. 그러나 실제로 SK하이닉스 매출에 미치는 영향은 제한적일 전망입니다. SK하이닉스가 우선공급자여서 내년 CAPA 물량 확보에는 문제가 없을 것이고, 8단 대비 12단 제품의 가격 프리미엄이 있기 때문입니다.
비록 NAND와 모바일 시황이 피크아웃을 치고 연말부터 가격 하락이 예상(서버는 내년 초부터)되나, 내년에도 AI 서버에 들어가는 HBM과 고용량 DRAM 시장은 성장이 지속될 전망입니다. 경쟁사가 11월 엔비디아 인증을 받더라도 퍼포먼스 문제로 블랙웰에는 공급되지 못할 것입니다. 내년 마이크론의 증설도 크지 않아, 동사의 HBM 시장 지배력은 더 커질 수밖에 없습니다. 또한 최근 가격 프리미엄이 하락하고 있는 128GB 모듈 대신에 SK하이닉스는 올해 4분기부터 256GB 모듈(32Gb TSV 기반)을 유일 양산, 2배 프리미엄을 누릴 전망입니다.
두 연구원님의 의견에 100% 동의합니다. 여기서 봐야 할 부분이 제가 앞서 말씀드린 흐름입니다.
엔비디아가 오는 28일(한국시간 29일) 실적 발표와 함께 하반기와 내년 전망을 언급하리라 보는데요. 블랙웰 스토리가 얼마만큼 잘 설명되는냐 꼭 보세요.
만약에 엔비디아 실적 발표 스토리가 시장 기대치를 만족(최소 예상치 부합)시킨다면 SK하이닉스의 투자 센티에도 긍정적일 겁니다. SK하이닉스 보유자 관점에서 엔비디아의 2분기 실적 발표와 블랙웰 관련 플랜 발표는 중요한 이슈 모멘텀이라고 보고 있습니다.
만약에 시장 분위기가 살아난다면 AI 소프트웨어 플랫폼도 꼭 공부해두세요. 국내 시장 분위기가 바이오와 개별 테마(딥페이크 보안 등)에 집중되는데요.
젠슨황 엔비디아 CEO가 NVIDIA AI(엔비디아의 전체 AI 소프트웨어 스택을 포괄하는 플랫폼)과 관련해서 NVIDIA CUDA, TensorRT 등의 소프트웨어 컴퓨팅 모델과 엔진 이야길 풀어나간다면 AI 관련 주들도 단기간에 시세가 나올 수 있을 듯합니다.
▲NVIDIA NeMo(자연어 처리(NLP), 음성 인식, 그리고 생성형 AI를 위한 모델 학습 및 튜닝을 지원하는 오픈소스 프레임워크) ▲NVIDIA Omniverse(3D 디자인과 시뮬레이션을 위한 협업 플랫폼) ▲NVIDIA Riva(음성 인식과 음성 합성을 위한 소프트웨어 개발 키트(SDK)) ▲NVIDIA Clara(의료 이미징, 유전체학, 스마트 병원 등을 위한 AI 플랫폼) 등과 관련한 언급도 잘 봐야 합니다. 특히 우리나라와 많이 이슈 접점이 있는 의료AI가 모멘텀을 염두에 두면 좋을 듯합니다.
추세적인 기대감보다는 단기적인 강세 여부를 판단하면서 접근하는 게 현재 시장 상황에는 맞다고 생각합니다.
